“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业广西属于南方还是北方(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(广西属于南方还是北方chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，广西属于南方还是北方我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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