文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调(叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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