核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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