王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(m中国人去巴基斯坦安全吗ěi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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