王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工西安市城六区是哪几个智(zhì)能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)西安市城六区是哪几个例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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