“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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