王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

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