文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)龙有几个爪 龙有两个根吗个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　龙有几个爪 龙有两个根吗央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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