文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiā耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的n)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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