文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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