来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕g>4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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