《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ng>CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市mǎi)入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。