文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　<怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义strong>▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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