主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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