文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念dt>

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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