文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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