平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(nén陈睿怎么了，b站陈睿事件g)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升陈睿怎么了，b站陈睿事件、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4陈睿怎么了，b站陈睿事件月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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