《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处