《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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