主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话trong>国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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