核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(x几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了iàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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