《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏湖南电大几本，湖南长沙电大是几本来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(湖南电大几本，湖南长沙电大是几本sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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