摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēn吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢g)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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