平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外n是什么化学元素，n是什么化学元素符号融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

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• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。n是什么化学元素，n是什么化学元素符号>

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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