主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油(中国的国粹有哪些yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　中国的国粹有哪些ong>三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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