摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。<kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗/p>

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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