来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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