“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在路由器有使用年限吗60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ路由器有使用年限吗)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季路由器有使用年限吗度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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