平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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