主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放我国最穷的5个城市，哪一个省最穷(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期我国最穷的5个城市，哪一个省最穷待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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