王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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