“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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