分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8119出警收费吗 119出警收费标准是多少％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽119出警收费吗 119出警收费标准是多少松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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