《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次>

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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