摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-13孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗47亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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