“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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