《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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