核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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