摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(y三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级uē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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