文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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