“现在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiān手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒g)集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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