平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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