文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地doi的时候怎么夹，doi是怎么夹产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹n)消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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