王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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