文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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