平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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