王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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