文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　10克是几两>此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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