核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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