文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ng>其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。